星富优配复旦大学经济学院教授沈国兵：人民币升值未必是坏事，传统“汇率贬值促进出口”已然失效

2025年12月30日，复旦大学经济学院举办了“南土国际金融政策圆桌会第8期”，同时也是“如何看待当前宏观金融形势系列”的首场活动。本次圆桌会聚焦“当前人民币汇率走势”，与会学者围绕美元周期波动、关税博弈以及资本流动等多重因素，系统分析了人民币汇率的运行趋势，并深入探讨了中国在金融强国竞争中面临的现实制约及可行战略选择。

复旦大学经济学院教授沈国兵指出，在“友岸外包”和价值观叠加产供链安全的新形势下，基于效率和国际分工的“马歇尔-勒纳条件”已不再适用，使得传统“汇率贬值促进出口”的命题已然失效。随着美国特朗普政府加码关税壁垒和实施供应链重塑战略，“友岸外包”和价值观叠加产业链供应链安全取代了效率导向的国际分工逻辑，人民币贬值并不一定能改善一国出口绩效。相反，人民币汇率升值反而能在一定程度上有助于降低进口中间品和资本品成本，同时提升企业“出海”收益及居民对外消费收益。

沈国兵分析，近期人民币阶段性升值主要受年末结汇需求的集中释放，以及美元指数走弱的影响。他表示，美联储货币政策已从“抗通胀”单一目标转向“稳就业+防通胀”再平衡目标，表现为2025年10月29日美联储发布联邦公开市场委员会（FOMC）声明，美联储货币政策有了新转向，即“降息+结束缩表”，标志着美联储正式告别量化紧缩周期，转向宽松的货币政策立场，向市场释放明确的流动性支持信号。尽管这会导致美元在中期存在贬值的趋势，但在“稳就业+防通胀”双目标下不会出现美元汇率单边快速贬值的情形。据此，沈国兵认为，人民币未来走势仍将受到中美利差、关税政策以及中国经济基本面等多重因素的制约。

“中国目前虽已跻身‘金融大国’之列，但距离‘金融强国’仍有差距。”谈及“金融强国”建设，沈国兵认为，当前人民币自由兑换程度受限、国际金融秩序影响力不足以及黄金储备占比偏低，这些因素均制约了中国人民币国际化的进程。他表示，“金融强国”的根基在于拥有高度便利化的金融服务体系与持续增强的货币信用实力，为此，中国在这些方面仍需长期推进结构性改革。

以下为沈国兵发言全文：

汇率问题实际上是一个长期话题，而在讨论人民币汇率时，不可避免地要涉及一个核心问题，即美元汇率的编制方式。由于全球主要货币仍以美元结算，而人民币又与美元进行双向标价，美元在很大程度上决定了人民币汇率的未来走势，而人民币自身的走势也无法脱离与美元的双边关系来讨论。

基于此，在围绕人民币汇率问题，我想从两个方面展开阐述：一是通过分析国际经济环境、美元走势及国内外因素，深入剖析人民币汇率的未来走势；二是探讨中国是否具备参与全球金融强国竞争的实力与潜力。

很多国家倾向于统一货币，例如克罗地亚已正式加入欧元区，保加利亚也已确定于2026年1月1日改用欧元，成为第21个欧元国。相比之下，中国的情形颇为独特，并存着四种货币。这种由历史积淀形成的多货币格局，与国际上主流的货币统一趋势形成了鲜明对比。

人民币贬值有利于出口，正变为一个“伪命题”

汇率并非新鲜话题，而是一个长久的研究话题。然而，当下讨论的汇率逻辑已与过去大相径庭。传统理论认为，根据“马歇尔-勒纳条件”，本币贬值能够有效促进出口，发挥积极的调节作用。但在现实语境下，这一前提似乎已经动摇，汇率变动的影响力正受到美国关税政策等外部变量的刚性制约。过去，各国深度参与全球分工，竞争力的核心在于效率与比较优势；而今，政策导向发生根本性转变，效率优先的原则已不再是衡量竞争力的唯一标准。

在当前的宏观环境下，单纯依靠人民币贬值来提振出口的逻辑已不再成立。关于人民币汇率波动的利弊影响，我们需要重新审视：贬值是否真的能如预期般带动出口增长？答案是不确定的。既然传统条件已不再具备，我们便无需过度纠结于贬值带来的利益，也不应先入为主地将升值视为利空。相反，人民币升值能够显著降低进口中间品和资本品成本，并提升企业“出海”投资的购买力。

2025年12月26日至27日，离岸人民币汇率已在7.0附近波动，而此前的高位曾一度触及7.325。2024年，人民币的贬值幅度曾引发江浙地区企业家的普遍焦虑，不少持有数百万美元资产的企业主担心本币持续走低会造成更大损失。一位来自浙江慈溪的企业家曾向我求助：“沈老师，我手里的几百万美元不断贬值，有点受不了。我现在要不要结汇换成人民币？万一结汇后汇率又回升到7.5怎么办？”

2025年12月27日，离岸人民币汇率已在7.0附近波动谷歌财经

彼时，针对7.325这一高位点的结汇咨询，我建议采取分阶段操作的策略，即按四分之一的比例分批结汇。事实证明，若在7.325的高点及时结汇，对比当前7.0左右的汇率，该企业主能够锁定的汇兑收益可达数百万人民币。

当前，人民币汇率讨论的区间已降至6.8至6.9。明年是否可能触及这一水平？我认为这种可能性确实存在，尤其在美元仍存在多次降息预期的形势下。对此判断，主要基于以下几个核心因素：

首先是年末结汇需求的集中释放。许多企业为了给员工发放年终奖和工资，必须将手中的美元资产卖出并换成人民币。这种季节性的“美元积累”往往在岁末达到顶峰，成为推升人民币汇率的重要力量。

其次，美国与中国及中国周边地区的关税谈判虽已初步落定，但值得关注的是，2026年10月左右可能仍存在变数。因为人民币汇率的走势与关税谈判的进程息息相关，两者之间存在着紧密的联动关系。

最后，尽管我国外汇储备规模已回升至3万亿美元以上，但这种增长在一定程度上存在“虚高”成分。究其原因，当前出口增速显著下滑，而进口降幅甚至更大。整个外贸规模的萎缩，意味着这种顺差的维持并非源于贸易扩张，而是“衰退型顺差”，并不代表外贸形势的实质性好转。

因此，传统的国际分工理论、生产效率原则以及马歇尔-勒纳条件在当下的全球经贸格局中已不再适用。全球贸易逻辑正发生深刻重构，人们不再一味追求分工与精益生产，取而代之的是对“友岸外包”、价值观契合度、地缘政治关系和产业链供应链安全的考量。

我认为，人民币贬值有利于出口的传统观念正演变为一个“伪命题”，教科书中所谓的贬值促进出口效应在现实中已难以成立。我们需要重新审视汇率问题：人民币升值并不全然是负面效应，贬值也未必能有效提振出口。相反，人民币适度升值能够显著降低进口成本，考虑到中国庞大的中间品和资本品进口规模，这正是一种基于现实利益的权衡（trade off）。

2026年美元会不会大幅贬值？

汇率并没有所谓的“最佳指数”，只有解决具体问题时使用最合意的汇率。在经济学研究中，学者们选用的汇率指标往往因人而异；不同场合下使用的汇率，完全取决于所关注的核心问题。事实上，由于研究维度和需求不同，各大机构选用的汇率指数往往各异。

那为什么大家都会参考美元汇率指数？这源于美元深刻影响着全球交易，且海量的金融资产均与美元挂钩。1973年，随着西方六国货币与美元脱钩，美元进入浮动汇率时代，美元指数也随之应运而生。尽管美元指数波动剧烈，但其货币权数结构至今仍未包含人民币，这客观说明中国距离真正的“金融强国”地位尚有差距。

2025年第四季度，美元指数走势出现转折，近一两周（12月下旬）更呈显著下行，其主要原因在于美联储主席鲍威尔的讲话。过去，美联储的政策重心主要聚焦于单纯的降息路径。然而，鲍威尔在12月的讲话中明确提出，在降息的同时将配合缩表进程的调整，即“降息+结束缩表”，这标志着美联储货币政策正走向某种“量化宽松”状态。当前，美联储已将“充分就业”的目标优先级置于控制通胀之上。考虑到2026年美国中期选举的政治周期压力及政策预期的转向，市场普遍预计美元指数在中长期内仍将维持偏弱贬值态势。

美元指数在12月底显著下行谷歌财经

2026年会不会大幅贬值呢？我的判断是，美元指数在短期和中期内大概率呈现缓慢贬值的态势，而不可能出现人民币迅速升至6.8甚至6.5的情形。这种调整应当是渐进式的，而非一蹴而就。原因在于，美联储始终面临就业与通胀之间的权衡，这一政策取舍决定了美元难以单边、快速下行。

从更长周期看，未来一年至2026年底，美元指数的总体方向仍偏向走弱，但过程中将伴随明显的高位震荡。美联储在通胀与就业之间的反复权衡，会持续对美元走势形成扰动。因此，也不应将美元理解为单向下行的资产，其运行逻辑本身较为复杂，与人民币并不完全相同。

对当前人民币汇率走势的前瞻

从利差来看，短期内美元利率依然高于人民币。目前美元利率维持在3.75%左右，即便经历了0.75个百分点的累计降息，仍将处于3%的水平，而中国同期人民币利率仅为1.2%至1.3%左右。

但观察人民币汇率也不能仅盯住美元。美元固然是一个极为重要的外部影响因素，而人民币走势还取决于国内宏观环境的变化，尤其是中国2026年一季度经济和政策环境的调整。

需要重点关注的第一个因素，是关税政策变化对市场预期和风险偏好的持续影响。回顾2024年至2025年上半年，人民币持续走弱的一个关键变量在于美国关税因素的冲击。这一变化显著削弱了市场信心，不少企业对经营前景感到悲观，普遍认为“日子更难过了”。在这种情绪下，美元被视为相对更安全的选择，也进一步强化了人民币阶段性的汇率压力。

从2025年12月情况来看，随着人民币阶段性升值，市场对持有美元的成本感受正在上升，外部环境已发生了一定变化。展望未来，2026年10月前后可能出现新的重要变数。以特朗普政府的政策取向来看，关税问题大概率仍会被反复使用，因此未来一年左右，对中国而言或许是一个相对宝贵的“窗口期”。在这一阶段内，尤其到2026年10月，美元整体仍可能走弱，但进入10月份美国中期选举后，不确定性将会明显上升。

综合判断，预计到2026年6月至7月初，人民币仍将处于震荡格局；7月底之后，走势将更加难以判断。短期内，到2026年6月底之前，人民币仍存在一定升值空间，但进入下半年乃至10月之后，受美国政治与关税政策变化影响，汇率方向的不确定性显著上升。因此，不能简单断言2026年人民币必然单向、持续升值，更无法给出明确幅度。可以相对确定的是，到2026年年中，人民币仍处于一个偏向升值的阶段性趋势之中。

需要高度关注的第二个因素，是外资从中国撤离与中国企业“出海”同步发生。一方面，外商直接投资流入减少；另一方面，中国企业加快海外布局。当前更流行的说法已从“走出去”转为“出海”，这背后反映的是资本和美元持续外流的趋势。这些因素叠加，并不会推动人民币单向、持续升值，反而构成一定制约。关税压力、企业出海、部分外资撤离，共同对人民币形成升值阻力。此外，中美利差仍在一个百分点以上，美国利率水平明显高于中国；若2026年10月关税再度升级，中国经济基本面也可能承压，制约人民币单向升值。

从前瞻角度看，人民币走势首先取决于美元的边际变化。美元在未来半年至一年内可能继续走弱，但若美国中期选举结束后再度重启关税博弈，人民币走势或将出现反转，美元需求也可能重新回升。美元并非单向下行的资产，其“跌跌浮浮”会是常态，人民币汇率走势最终仍取决于中国的经济基本面和外贸结构。

最后，之所以反复强调人民币问题，核心仍在于“金融强国”的长期目标。中国是贸易大国，已无争议；作为贸易强国，也逐渐被接受。但若谈“金融强国”，现实差距仍然明显。无论是护照通行度，还是货币的国际接受度，人民币距离真正意义上的国际货币仍有很长的路要走。人民币尚未实现自由兑换，在许多国家的实际使用场景中仍十分有限。

回顾历史，美国迈向“金融强国”的重要支撑之一，是对黄金的高度掌控。巅峰时期，美国曾持有全球70%以上的黄金储备，而目前中国持有约2262吨黄金，全球排名第六，不仅远低于美国，也低于俄罗斯（当下黄金储备美国8133吨、俄罗斯2333吨，而中国官方公布的数字只有2262吨左右）。此外，“金融强国”还需要主导国际金融秩序。尽管中国已推动亚投行、金砖国家新开发银行等机制，但其影响力仍局限于区域层面，与美国主导的国际货币基金组织和世界银行等全球金融体系仍存在显著的差距。如果沿照美国的历史路径作为参照，中国在黄金储备、国际金融秩序塑造等方面仍有极长的路要走。

“推动金融体系做大，第一步必须是金融便利化”

沈国兵认为，一个国家的货币能否成为国际强势货币，关键在于能不能“做大利差”。一般来说，强势货币必须既能顺利“发出去”，也能顺利“收回来”，并允许国际资本在其中进行套利、套汇。

沈国兵在给留学生授课时常以此作为直观例子：“为什么中国仍被视为发展中国家？并不是抽象讲道理，而是看金融体系特征。与发达经济体普遍拥有自由、开放的金融市场不同，在中国，居民买卖美元额度，非居民兑换人民币额度都有限制的。这种严格的外汇兑换限制，本身就是典型的发展中国家特征。相反，在美国或其他发达国家，外币兑换额度基本不受限制，这一差异具有高度象征意义。”

沈国兵表示，在此背景下，中国当前的国际地位与金融地位并不相称，这也是学界长期讨论“为什么中国要做大金融”的原因。但他也同时表示，现阶段讨论的重点仍是“做大”，而非“做强”。

他认为，做大金融的首要前提，是实现金融便利化。如果资金流动处处受限，金融规模就难以真正做大。在沈国兵看来，推动金融体系做大，第一步必须是金融便利化，而这是一个极为重要、却仍未充分解决的问题。

其次从国际比较看，沈国兵认为，中国目前应被界定为“金融大国”，而非“金融强国”。所谓“金融大国”，是指在国际金融体系中已占据一定位置，例如2016年人民币加入国际货币基金组织的货币篮子，成为官方储备货币之一。但这种“大”是相对的。若与美国相比，无论是金融市场规模、金融资产体量，还是周边金融市场的集聚度，中国仍仅相当于美国的十分之一、二十分之一，部分领域甚至只有百分之一。

最后，围绕如何推动人民币做大做强，沈国兵认为，中国正面临一个重要窗口期。早在2013年，中国就提出开放资本账户，但始终顾虑资本外流风险，尤其是在汇率贬值阶段，担心资金集中换汇、套美元外逃。2016年一年内出现接近9000亿美元的外流压力，正是这种担忧的现实写照。在这一背景下，如何在防范金融风险的同时，推动更高水平的金融开放，成为从“金融大国”迈向“金融强国”的关键问题。

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